Generalidades en las decisiones de inversión (página 2)

a) Las opciones son compartidas b) El VAN del proyecto es alto c) Los niveles de riesgo y de tipo de interés son bajos d) Hay una gran competitividad en el sector Relación entre los proyectos de inversión y las opciones a través de su valoración Como ya vimos anteriormente la regla de decisión del VAN dice que un proyecto es efectuarle siempre que su VAN sea positivo lo que se produce cuando el valor actual de los flujos netos de caja esperados, VA(FC), supera al valor actual de los desembolsos necesarios para realizar el proyecto, VA(A). Podríamos reescribir la regla anterior y ponerla en forma de cociente con lo que obtendríamos el valor del índice de rentabilidad (IR):

2] Obsérvese como utilizando las variables que vimos en la tabla 2, el VA(FC) puede ser sustituido por S -el valor actual del activo- y, a su vez, el VA(A) puede sustituirse por VA(E) -el valor actual del precio de ejercicio. Hay que resaltar que el VAN y el IR en la fecha de vencimiento de la opción coinciden a la hora de decidir si un proyecto es o no efectuable, lo que no tiene porqué ocurrir antes de la misma.

Fig. 3

De la misma forma, una opción de compra será ejercida siempre que S > VA(E), es decir, siempre que en este caso la opción de compra se denomina dentro del dinero). Por tanto, el sistema tradicional para decidir si se invierte en un proyecto de inversión es el mismo que para decidir si se ejerce una opción de compra. El IR incluye cuatro de las cinco variables que analizamos en la tabla 1: S, E, rf y t. Además, el valor de la opción tiene una relación directa con el valor del IR puesto que cuanto más grande sea éste último más valdrá aquélla.

Si una decisión de inversión no puede retrasarse, tanto la opción de compra como el proyecto se pueden analizar utilizando el clásico método del VAN. Pero si tal posibilidad existiese nos encontraríamos ante una opción que aún no ha vencido, en este caso el IR (o el VAN) siguen siendo importantes pero ahora necesitamos incorporar en la valoración el riesgo del proyecto (s).

La variabilidad, por unidad de tiempo, de los rendimientos del proyecto viene medida por la varianza de sus rendimientos (s2). Si la multiplicamos por la cantidad de períodos de tiempo que aún quedan hasta el vencimiento obtendremos la varianza acumulada, s2t, que mide cuanto podrían variar las cosas antes de llegar al final del horizonte temporal a lo largo del que podemos tomar la decisión de invertir. Cuanto mayor sea la varianza acumulada mayor será el valor de la opción.

Fig. 4

Tanto la varianza acumulada como el IR son suficientes para valorar una opción de compra europea. Las opciones de inversión para las que s ó t sean cero no tendrán varianza acumulada y podrán valorarse a través del clásico VAN; pero si no son nulas éste último método dará resultados falsos al infravalorar el valor actual de los flujos de caja esperados.

Los diferentes casos que se pueden dar atendiendo al valor de su IR, de su VAN y de su varianza acumulada son los seis mostrados en la figura 5. Así, siguiendo el orden de las agujas de un reloj comenzamos por la zona I en la que se encuentran las opciones "dentro del dinero" que tienen un VAN positivo y cuya varianza acumulada es baja (debido a que prácticamente no varía el valor del activo subyacente o a que el vencimiento está muy próximo), en este caso lo ideal es acometer el proyecto ya, puesto que no hay ninguna ganancia en demorarlo.

Fig.5

Si las opciones son dentro del dinero, su VAN es positivo y la varianza acumulada es grande nos encontraremos en la zona II, en cuyo caso lo ideal es posponer la decisión de invertir pues es muy probable que el valor del activo subyacente aumente con el tiempo. La excepción a esta regla viene dada en el caso de que el activo subyacente se deprecie con el tiempo debido, por ejemplo, a la acción de la competencia o porque ya está produciendo flujos de caja, lo que impulsaría a realizar la inversión antes de su vencimiento. Efectivamente, a veces es preferible ejercer anticipadamente las opciones de compra americanas, que pagan dividendos, en lugar de esperar a su vencimiento, dado que se consigue el dinero de éstos y se previene la erosión del valor de la opción aunque se renuncia al interés sobre el precio de ejercicio (la mayoría de las opciones reales son parecidas a las opciones de compra americanas con reparto de dividendos, por ello es muy importante conocer el funcionamiento de éstas últimas).

En la zona III figuran los proyectos que poseyendo un VAN negativo, tienen opciones dentro del dinero y su varianza acumulada es muy grande. En este caso al ser IR>1 lo indicado es esperar y comprobar si S y E varían, si no fuese así se dejaría expirar la opción sin ejercerla (es decir, no se realizaría el proyecto), pero en otros casos el desarrollo de los acontecimientos puede acabar haciendo interesante el realizar el proyecto en las cercanías de la fecha tope para ello. Veamos un ejemplo de este caso.

Decisiones de inversión bajo incertidumbre

El modelo Benchmark (y la extensión RBC), contenía una clara decisión de consumo/ahorro. Pero no hacía mención a ninguna decisión de inversión. Más concretamente: • Desde el punto de vista de las empresas, había una demanda de capital (de servicios de capital) en cada periodo: La demanda de capital era la necesaria para igualar el producto marginal del capital con la suma del tipo de interés más la tasa de descuento. • Desde el punto de vista de la economía (equilibrio general), el stock de capital en t venía dado por decisiones pasadas, por lo que la misma ecuación determinaba el tipo de interés de un periodo en t.

• En otras palabras, el tipo de interés era siempre igual al producto marginal del capital. • De hecho, el tipo de interés tiende a menudo a diferir del producto marginal del capital, lo cual se explica si consideramos el hecho de que las empresas deben afrontar sus costes de ajuste de capital. Se trata de una cuestión que merece mucho la pena explorar. Al introducir costes de ajuste, vemos que:

• Se puede considerar que la economía tiene unas demandas de consumo e inversión bien definidas, lo que depende de los tipos de interés, beneficios y salarios actuales y previstos para el futuro.

• En este modelo económico, la estructura temporal de los tipos de interés equivale al conjunto de precios inter temporales que equilibra el mercado de bienes (inversión más consumo es igual a producción) ahora y en el futuro. • Podemos también considerar esta extensión como una versión amplia y dinámica de la relación ahorro-inversión, en la que la demanda global depende de los ingresos y los tipos de intereses actuales y previstos.

1 Problema de optimización Veamos la siguiente versión del problema de optimización de referencia, en la que se deja de lado la elección trabajo/ocio: sujeto a: El cambio con respecto al problema de referencia es la presencia de una función de producción neta, que indica la cantidad de producción neta, los inputs K t y N t, y la inversión I t. Luego: G K > 0; G N > 0; G I < -1. Hasta ahora, hemos supuesto que: G(K t; N t; I t; Z t) = Z t F(K t; N t) – I t La producción neta era igual a la producción menos la cantidad que se apartó como inversión, e invertir I t no suponía un coste adicional. No obstante, es normal pensar que las empresas deberán hacer frente a costes de ajuste. Por ejemplo, una vez el capital se halla instalado, retirarlo puede resultar difícil y costoso (irreversibilidad). Y, por otra parte, una alta tasa de inversión puede traer consigo importantes costes de ajuste e instalación (pensemos en lo que supone construir una planta industrial en un mes o en un año). Una forma sencilla de reproducir esto es: con f(.) al alza en I/K. De esta forma queda expresada la irreversibilidad. Por ejemplo: f = 0 para I > 0, f = – 1 si I < 0. • Podemos obtener una fórmula más sencilla si consideramos que f es linear: que es la que se utiliza más abajo. ¿Por qué hacer del coste de instalación por unidad una función de la relación entre inversión y capital? Para mantener rendimientos a escala constantes (CRS). Si F ya tiene estos CRS:

2 El problema de optimización en una economía abierta No habría ningún problema especial en resolver el problema de optimización planteado más arriba. (Véase, para un supuesto de tiempo continuo sin incertidumbre, Econométrica, de Abel Blanchard, 1983). Pero, a efectos pedagógicos, es mucho mejor enfocar el problema para una economía abierta de pequeño tamaño. (BF, Sección 2-4, en tiempo continuo). De esta forma resulta más fácil fijarse en las decisiones de consumo e inversión por separado, comprender el comportamiento de la balanza de pagos por cuenta corriente y hacerse una idea de cómo debería comportarse el tipo de interés en la economía cerrada. La economía es la mencionada más arriba, pero en ella es posible conceder y recibir préstamos a un tipo de interés (bruto) dado, R t (estocástico o no). Sea B t la posición de endeudamiento neto del país en un periodo t. El problema de optimización viene expresado por: sujeto a: La economía dispone de dos medios de obtener ahorro futuro: conseguir capital internamente y conceder o pedir préstamos a otros países.

3 Condiciones de primer orden Supongamos que los multiplicadores de Lagrange asociados con la primera restricción sean – i? t+i (¿por qué definimos un valor negativo?: porque estamos fijándonos en la posición de endeudamiento neto) y los asociados con la segunda restricción, i &µ t+i Escriba la fórmula de Lagrange y diferénciela. Las dos primeras ecuaciones caracterizan el comportamiento del consumo: • La utilidad marginal del consumo debe igualar la utilidad marginal de la riqueza.

• La utilidad marginal de la riqueza en la actualidad es igual a la su utilidad marginal prevista para el futuro multiplicada por el tipo de rentabilidad de los bonos, con el descuento correspondiente al factor de descuento. Si, por ejemplo, se pueden conceder y pedir préstamos a un tipo sin riesgo R, y si R = 1 1 (condición necesaria, cuando el tipo es constante, para que exista el estado estacionario), tenemos que: Las dos siguientes ecuaciones describen el comportamiento de la inversión: • El coste marginal de la inversión multiplicado por la utilidad marginal del consumo en términos de bienes debe ser igual al valor marginal de una unidad de capital instalado.

• El valor marginal del capital instalado es igual al producto marginal del capital en el periodo siguiente, más el valor marginal descontado del capital en el siguiente momento, ajustado a la depreciación. Obsérvese que el producto marginal consta de dos términos: el producto marginal directo, y la disminución marginal del coste de instalación (lo que se deriva del hecho de que, a mayor capital, los costes de instalación decrecen para un nivel de inversión dado.) Es conveniente definir una nueva variable: Tomemos q t como el valor marginal sombra del capital instalado en términos de bienes. A continuación, podemos reformular las dos condiciones de primer orden del siguiente modo: donde, para obtener la segunda relación, he utilizado el hecho de que: Lo que nos da una caracterización simple del comportamiento de la inversión: • La inversión continúa hasta que el costo marginal de la misma iguala el valor marginal del capital instalado. Si, por ejemplo, q t = 1, la tasa óptima de inversión será entonces igual a cero. ¿Por qué invertir si el valor marginal del capital instalado es igual al coste del bien utilizado para la inversión? Así pues, la tasa de inversión es una función incremental del valor marginal sombra del capital, o q marginal, para abreviar.

• A su vez, q marginal es igual al valor actual previsto del producto marginal del capital. De modo que, si los productos marginales futuros tienen un valor alto, el valor presente de que será igualmente alto, y también lo será, por implicación, la inversión. Asegúrese de que puede resolver la anterior ecuación recursivamente para obtener q marginal como un valor actual previsto. Obsérvese que el sistema formado por las dos últimas ecuaciones no es recursivo. Depende de los productos marginales futuros, que dependen del capital futuro; el cual, a su vez, depende del ahorro presente. Pero podemos resolverlo empleando los métodos logarítmicos lineales vistos en el material de clase del tema 2.

Combine las dos últimas condiciones de primer orden y la ecuación de acumulación: De esta forma obtenemos un sistema de dos ecuaciones en q t, K t, que podemos resolver de la forma habitual (mediante el método logarítmico lineal, por ejemplo). En resumen: hemos obtenido una caracterización (relativamente) simple del comportamiento del consumo y la inversión:

• La inversión depende de la q marginal, que a su vez depende de los productos de capital actuales y futuros y, por tanto, de los shocks tecnológicos tanto actuales como previstos. Téngase en cuenta que la decisión de inversión no depende de la función de utilidad de los consumidores. • El consumo depende del insumo actual y futuro, neto del gasto en inversión. La atenuación y basculación de los consumidores se produce del modo habitual.

4 El consumo, la inversión y la balanza de pagos por cuenta corriente en la economía abierta Partiendo de las restricciones de primer orden, podemos adivinar los efectos de un shock favorable sobre el consumo, la inversión y la balanza de pagos por cuenta corriente. (En el capítulo 2 del texto de Blanchard y Fischer se halla un tratamiento en tiempo continuo y sin incertidumbre). Veamos qué ocurre con un shock tecnológico favorable. • En la fase inicial del camino del capital, la q marginal se incrementa, al igual que la inversión. Cuanto más permanente sea el shock, mayor será el incremento. • El consumo también aumenta. No hay un efecto de basculación (tilting), ya que R t no se ve afectada. Luego las previsiones de una producción neta de inversión más elevada llevan a un consumo también más elevado. • De modo que a mayor inversión, mayor consumo. Y también mayor producción. ¿La balanza de pagos por cuenta corriente inicial? [Relación al trabajo de Jaume Ventura. ]

5 Papel de la estructura temporal de los tipos de interés en la economía cerrada En una economía cerrada, la suma de la inversión más el consumo debe ser igual a la producción. En otras palabras, los tipos de intereses presentes y futuros deben generar una trayectoria de consumo e inversión tal que el mercado de bienes se equilibre, previéndose que este equilibrio se mantenga. Apliquemos esto, por ejemplo, a la previsión de un shock tecnológico favorable en el futuro • En la secuencia previa de tipos de interés, tanto el consumo como la inversión aumentan. • Esto no es posible, dado que la producción es invariable en un principio. Si queremos que la inversión inicial aumente, el consumo debe reducirse. • ¿Qué se logrará con esto? Una suposición: tipos de interés altos en un futuro próximo balancear (tilt) el consumo de modo descendente inicialmente, pese al efecto riqueza positivo). Tipos de interés bajos más adelante (de modo que la previsión de esos tipos de interés bajos lleve a un mayor ahorro presente). Incremento de q marginal en el "mercado de valores". Con la vista puesta en el resto del curso: hemos construido un modelo en el que existe una relación de demanda global bien definida y en el que la estructura temporal de los tipos de interés desempeña un papel central. Supongamos que, por la razón que sea, los tipos de interés no se ajustan a este modelo. Luego la demanda global podrá ser mayor o menor. ¿Qué ocurre entonces? Si la oferta se acomoda, habrá fluctuaciones provocadas por cualquiera de los factores que modifique la demanda global.

6 Marginal y media inversión Hemos obtenido la inversión como función de un precio sombra marginal. Un enfoque más amplio, debido a Tobin, sería considerar que, en realidad, bajo determinadas condiciones, la marginal puede ser igual a la media, siendo éste último el valor medio de una empresa en los mercados financieros, dividido por su capital social. Con estas presunciones, los valores de ambas que son iguales. Para comprobarlo: Pensemos en una empresa que opera en este tipo de economía. Su valor (después de beneficios en el periodo actual) viene dado por: Suponemos que la empresa alquila mano de obra y compra e instala capital. Sea ¼ el valor del flujo de caja tras haber alquilado la mano de obra y comprado e instalado el capital, luego: Vamos a demostrar que V t /K t+1= qt. (La elección del momento resulta un tanto delicada, pero es el resultado de las convenciones en la materia, según las cuales las empresas deciden en un periodo cuál será el capital social del periodo siguiente. Un comentario también acerca del boletín de ejercicios: Thomas define el valor antes de beneficios, por lo que la relación pasa a ser (V t- p t) = K t +1= q t:. Pero se trata de expresiones de la misma relación. En tiempo continuo, la relación se reduce a V/K = q). Multiplicamos ambos lados por Kt+1, y obtenemos: Desde la ecuación de acumulación: Desde la primera condición de primer orden: Sustituyendo en la ecuación de más arriba por q t K t+1: Luego, q t K t+1 = V t Al sustituirlo en la primera condición de primer orden, nos da una relación entre la tasa de inversión y el valor del capital social de la empresa evaluado por los mercados financieros (es decir, entre la inversión y el mercado de valores): Obsérvese que no se trata de una relación causal, sino que es una relación de equilibrio que se mantiene cuando las empresas maximizan su valor. Deben tenerse en cuenta las presunciones necesarias para obtener la igualdad entre que marginal y media: • Rendimientos constantes de la producción. • Mercados de bienes competitivos. Sin rentas. • Medida correcta del capital. Intangibles. (¿Empresas de alta tecnología?) • Valoración correcta de las empresas por los mercados financieros. (¿Burbujas especulativas?) ¿Qué tal funciona? Decentemente, sin más. Y, en cualquier caso, incluso una relación ajustada supondría un progreso limitado. Una relación entre dos variables endógenas. Prueba. I/K y q a lo largo de los últimos cincuenta años, según datos

Análisis de inversiones en condiciones de inflación

• Manejo de la inflación en un análisis de inversión de capitales.

La inflación, que es el fenómeno de elevación de precios que produce una reducción en el poder adquisitivo de una determinada unidad de moneda, es un hecho real y afecta en forma significativa la comparación económica de las alternativas.

Hasta mediados de la década de los cincuenta, el dólar estadounidense se aceptaba ampliamente como una medida fija del valor de los recursos. Debido a que el poder adquisitivo de una determinada suma de dinero no es constante cuando está presente la inflación, las personas y las compañías por igual comprenden que las oportunidades de inversión deben evaluarse con el dinero tratado como una medida variable del valor de un recurso.

Las tasas de inflación anuales (con frecuencia llamadas escaladas) varían mucho para grandes tipos de bienes y servicios y para periodos de tiempo distintos. Se espera que una inflación con un promedio entre 3% y 4% Anual siga siendo una preocupación en nuestra economía durante todos los años noventa. aunque parece que tal inflación se extenderá a un futuro a largo plazo, es posible que ocurra su opuesto, la deflación, como durante la época de la depresión en los años treinta.

En los casos en donde todos los ingresos y todos los gastos no tienen una inflación en la misma tasa, esto provoca diferencias en la conveniencia económica entre las alternativas y debe tomarse en cuenta. Cuando no se incluyen los efectos de la inflación en un estudio de ingeniería económica, puede producirse una elección errónea entre las alternativas que compiten. Esto es, se puede revertir la preferencia, suponiendo que la inflación afecta todas las oportunidades de inversión en el mismo grado. En consecuencia, inadvertidamente se pone en peligro el objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas (propietarios).

Dólares actuales contra dólares reales

La inflación describe la situación en la cual aumentan los precios de cantidades fijas de los bienes y los servicios. Conforme aumentan los precios, disminuye en consecuencia el valor del dinero, esto es, su poder adquisitivo (en dólares reales). Definamos dos tipos distintos de dólares (u otras unidades monetarias tales como pesos o francos) con los cuales trabajamos en los análisis económicos, si se realizan correctamente:

• 1. Dólares actuales: el número actual de dólares es el punto en el tiempo en que ocurren y los términos acostumbrados de clases de dólar en los que piensan las personas. También se denominan dólares de entonces y ahora, dólares corrientes o incluso dólares con inflación y se representarán con un símbolo de "AS".

• 2. Dólares reales: los dólares del poder adquisitivo en algún punto base en tiempo, sin considerar el punto en el tiempo en el que ocurren los dólares actuales. En ocasiones se denominan dólares de valor constante, dólares constantes o dólares sin inflación y se representarán con un "RS".

Los dólares actuales en cualquier momento, pueden convertirse a dólares reales en el tiempo n. con el poder adquisitivo de cualquier tiempo base k. mediante:

RS(k)n = ASn (1/1+f)n-k = ASn (P/F,f%.n – k). Así mismo, AS n = RSk (1 + f)n-k = RS(K)N (F/P,f%,n – k).

En donde f es la tasa de inflación promedio por periodo durante los n – k periodos. Tasa de interés real, tasa de interés combinada y tasa de inflación Definiremos varios tipos de Tasas y mostraremos cómo se usa:

1. Tasa de interés real: aumento en el poder adquisitivo real expresado como un porcentaje por periodo o la tasa de interés en la cual un egreso RS es equivalente a un ingreso R$. En ocasiones se conoce como tasa monetaria real y se representa como ir cuando se necesita diferenciarla de la ic , que se presenta a continuación.

2. Tasa de interés combinada: aumento en una cantidad en dólares para cubrir los intereses reales y la inflación, expresados como un porcentaje por periodo; es la tasa de interés en la cual un egreso A$ es equivalente a un ingreso AS. Se conoce en ocasiones como tasa actual o tasa con inflación y se representa con ic cuando necesita distinguirse de ir (definición anterior).

3. Tasa de inflación: como ya se definió, el aumento en el precio de determinados bienes o servicios como un porcentaje del periodo de tiempo. Se representa como/. La tasa general para una persona u organización se denomina la lasa de inflación general.

Debido a que la tasa de interés real y la tasa de inflación tienen un efecto multiplicativo o compuesto. I = (l+ir)(1+ f) -1, Ic = ¡r +f+(lrxf).

Asimismo, Ir = ic –f/1+f Donde f no es grande en relación con la precisión deseada, por lo cual:

Ic =ir + f y ir = Ic –f Qué tasa de interés se debe usar en estudios económicos

En general, la tasa de interés apropiada para cálculos de valor en el tiempo en los estudios de ingeniería económica depende de las estimaciones de flujo de efectivo, del modo siguiente:

Si los flujos se estiman Método en términos de: La tasa de interés que usara es; A Actual $ AS Tasa de interés combinada ic B Real $ R$ Tasa de interés real. Ir El método A se usan dólares con inflación (actuales) e intereses, y el método B es aplicable a dólares sin inflación (reales) e intereses. Es más natural usar el método A. porque generalmente pensamos en términos de AS. Dado que los intereses pagados u obtenidos se basan en A$, es una tasa de interés combinada, ic , Sin embargo, en ocasiones es más fácil usar el método B.

Deflación

La deflación es lo opuesto a la inflación, es una disminución en el precio monetario de los bienes y los servicios, que a su vez significa un aumento en el valor real del poder adquisitivo del dinero. La deflación se maneja del mismo modo exacto que la inflación en los análisis económicos. Esto es, las estimaciones se hacen en términos de RS o AS y la tasa de interés correspondiente que se va a usar debe ser la tasa real, y, o la tasa compuesta:

¡c = (1 + ir )(1 – f) – 1 = ¡r – f – ir x f , Donde f es la tasa de deflación.

Manejo de la inflación en un análisis de inversión de capitales En el error 1 se usa la tasa de interés combinada (ic), la cual incluye un ajuste para la tasa de inflación (f), en los cálculos de valor equivalente para los flujos de efectivo estimados en dólares reales. Dado que los dólares reales tienen un poder adquisitivo constante expresado en términos de periodo de tiempo base y no incluyen el efecto de la inflación de precios general, tenemos una inconsistencia. En el error 2, las estimaciones del flujo de efectivo están en dólares actuales, los cuales incluyen el efecto de la inflación (f), pero se usa la tasa de interés real (ir) para los cálculos de valor equivalente. Dado que la tasa de interés real no incluye un ajuste para la inflación de precios general, tenemos de nuevo una inconsistencia. Los efectos contrarios a los de! error 1 producen una tendencia a la inversión del capital, declarando en exceso el valor equivalente de los beneficios futuros.

Decisiones de inversión con riesgo

En materia de inversiones, riesgo significa que la inversión futura no es predecible.

Al analizar el proyecto con sus flujos de fondo y suponiendo una distribución normal, éstos se pueden presentar en tres estados:

En estado de certidumbre: se conoce exactamente que va a suceder con los flujos de fondos. Se tiene total certeza de lo que va a ocurrir con los mismos; En estado de incertidumbre: se desconoce que sucederá con los flujos En estado de riesgo: no se tiene certeza de lo que va a ocurrir, pero se conocen las distribuciones de probabilidades de los flujos de fondos futuros. Este último es un estado intermedio. El riesgo provoca un desvío del rendimiento esperado y el real de la inversión.

Si trabajamos con valores esperados, los flujos netos estarán asociados a una probabilidad de ocurrencia. Por lo tanto, el riesgo económico del proyecto es la variabilidad entre el rendimiento esperado y el rendimiento real del proyecto.

Por otra parte, el riesgo afecta a la rentabilidad de la inversión.

Para efectuar la medición del riesgo, nos valemos de herramientas estadísticas como la variación estándar. Estas herramientas se utilizan aplicadas a dos conceptos financieros: el valor presente neto y la tasa interna de rentabilidad.

Para este análisis se consideran dos situaciones distintas: los flujos de fondos son independientes entre sí: en este caso, si bien los flujos de fondos están sujetos a riesgo, se conoce su distribución de probabilidad. En este sentido, el valor presente neto esperado es uno de los valores a obtener. Los flujos de fondos son dependientes entre sí: Es la situación más corriente, en la que se deben observar los diferentes grados de correlación entre los flujos que se pueden presentar. Mientras mayor sea el grado de correlación entre los flujos, la desviación estándar será mayor.

EL CRECIMIENTO EMPRESARIAL Y LAS INVERSIONES El análisis de la evolución de las pequeñas y medianas empresas presenta muchos rasgos profundamente semejantes. De hecho, estas empresas surgen de la unión de una buena idea, de cierto capital -en general bastante poco- y, fundamentalmente, de un espíritu emprendedor. Tal espíritu de empresa es el verdadero factor motriz del crecimiento; es el que cristaliza los sueños y la visión del fundador en resultados concretos.

Sin embargo, la empresa crece, los negocios adquieren mayor complejidad, el número de funcionarios aumenta. El fundador se enfrenta a la necesidad de crear mecanismos de control gerencial, los cuales, y esto pasa a menudo, en nombre de la "competencia gerencial" acaban por burocratizar la organización, matando su espíritu emprendedor. Es en ese preciso instante en el que el dirigente se ve ante el dilema de cómo enfrentar la crisis de crecimiento que, muy a menudo, termina aniquilando la organización. En las publicaciones especializadas se habla profusamente acerca de casos de negocios con éxito inicial, mismos que desaparecen debido a su incapacidad para soportar la crisis de crecimiento. Por otra parte, las características actuales que rigen el área de los negocios, así como las condiciones en que se da la competencia entre dichas empresas, no dan cabida a las actitudes poco profesionales ni tampoco a improvisaciones en la conducción empresarial. En tales casos, además, las publicaciones especializadas dan numerosos ejemplos de la desaparición de firmas que, a pesar de incluir en su liderazgo a verdaderos emprendedores, no alcanzan a profesionalizarse para mejorar la calidad de la gestión.

¿Cómo, entonces, se puede resolver el dilema entre mantener y restaurar el espíritu emprendedor para que se establezca una gestión competente? Parece ser que las empresas del grupo PAEX (Colaboradores hacia la Excelencia) han encontrado la solución a través del modelo que denominamos "de empresariado", es decir, de espíritu de empresa.

El PAEX es una experiencia pionera que se desarrolla en el ámbito de la Fundación Dom Cabral. Hacia 1992, la Dom Cabral estableció una colaboración con un grupo de pequeñas y medianas empresas de sectores diversos: inicialmente eran siete y hoy son 15 las que conforman el mismo grupo pionero. El objetivo era el de transformarlas en organizaciones con patrones de nivel mundial en lo referente a la calidad empresarial. La vía que se encontró fue la de la colaboración basada en un sólido y permanente intercambio de ideas, de experiencias, de conocimientos y de aprendizaje, tanto colectivo como continuo. Tal intercambio ha perdurado y continúa enriqueciéndose por el aporte de tecnología de gestión proveniente de la Fundación Dom Cabral.

Uno de los principales resultados de dicha colaboración fue la adecuación a las necesidades y realidades de las empresas conjugadas un cierto modelo de gestión, mismo que fue resultado de la creación de una "Tecnología PAEX para la Gestión y el Desarrollo".

¿En qué se cimienta ese "espíritu de empresa"? Brevemente expuesto, puede considerarse que es, antes que nada, un estilo de gestión y de organización que posee como características principales "una obsesión por los resultados empresariales y una profunda convicción en la capacidad y en la voluntad de las personas y los equipos formados con el fin de emprender la búsqueda del éxito". Dicho "espíritu de empresa" se convierte, así, en la integración entre realizar una empresa y el emprender.

Este espíritu tiene como fundamento cuatro creencias y valores, amén de cuatro bases para la gestión, a partir de los cuales se tiene como objetivo alcanzar los resultados anhelados.

Cuatro creencias y valores del "espíritu de empresa" promover la satisfacción de los clientes ante los resultados de la empresa, entendiéndose que los clientes son sus consumidores/usuarios; aunque también lo sean los accionistas, los colaboradores/funcionarios y la sociedad. Para ello, la empresa debe procurar constantemente buscar soluciones para sus necesidades tanto actuales como potenciales. buscar la maximización del valor de la empresa y no sólo la maximización de la ganancia. Se considera que, al tenerse en cuenta sólo el factor del crecimiento de lo lucrativo, se está atendiendo únicamente a las inversiones a corto plazo, con lo cual se compromete la futura supervivencia administrar la empresa con enfoque en un conjunto de áreas de resultados: a) la económica-financiera, b) la de mercado e imagen, c) la de tecnología y procesos y d) la de patrimonio humano. Desde esta perspectiva, la económica-financiera es el área de la cosecha, mientras que las demás son los campos de la siembra. Eso significa que los resultados económico-financieros serán mayores y más consistentes en la medida en que mayor sea la inversión en el mercado, la tecnología, los procesos y el patrimonio humano. Primero el negocio, después la operación; sólo entonces se deberá administrar la operación como un negocio. Todas las decisiones y acciones de la empresa deben cimentarse en el análisis de la existencia de oportunidades de mercados, tanto los actuales como los potenciales. Por otra parte, ningún mercado puede ser considerado de interés de no haber en él un planteamiento adecuado de la cuestión económica-financiera (rentabilidad). En fin, que el administrar la operación como un negocio quiere decir garantizar la calidad intrínseca y el más alto nivel de productividad. Las cuatro bases para la gestión del "espíritu de empresa" emprendedores/personas de negocios organización en una forma de federación de negocios contratos de gestión/resultados y participación en los resultados gestión empresarial estratégica El principio fundamental que orienta la gestión en el "espíritu de empresa" es el de que la empresa necesita contar con un nuevo tipo de profesional que sea, al mismo tiempo, persona de negocios y emprendedor. La persona de negocios es aquélla capaz de comprender el negocio de la empresa y de ubicarse en él contribuyendo a su éxito. Por lo general, es esta persona la responsable de un negocio específico dentro de la organización, contando para ello con clientes tanto internos como externos. Tal es el caso de las firmas que adoptaron, de modo formal, la organización por unidades estratégicas de negocios o bien que utilizan informalmente el concepto en la gestión de sus actividades.

Dicha persona de negocios debe ser emprendedora y debe mostrar voluntad y arrojo ante las crecientes tareas que se le presenten, además de valentía para responsabilizarse por los riesgos inherentes a sus proyectos.

En ese sentido, puede decirse que "el sueño dorado de los empresarios es el de disponer de una organización en la que cada una de las personas desempeñe su papel en la compañía, sea cual fuere éste, como si fuera el propio empresario". Traduciendo este concepto en términos de la realidad empresarial de PAEX, decimos que "en el contexto de las empresas familiares, el sueño dorado es el de contar con profesionales que piensen y actúen como dueños, y que trabajen al lado de dueños que piensen y actúen como profesionales".

Otro punto de igual importancia al de contar con emprendedores/personas de negocios, es la creación de un ambiente adecuado para que las potencialidades de dichas personas se desarrollen a plenitud. La organización correspondiente al modelo de federación de negocios -yendo desde el modelo más simple hasta el más complejo de las unidades estratégicas- ha demostrado ser la de mayor eficacia para el espíritu de empresa». Esto se debe a que ese tipo de organización se orienta según lo exijan los clientes (internos o externos) y sus necesidades. Valiéndonos de índices de eficiencia y eficacia, los patrones adecuados se establecen con referencia a la productividad, a la competitividad y a la rentabilidad de la operación. No obstante, es fundamental que se establezcan metas de rendimiento y desarrollo y que se tenga como objetivo alcanzar y superar dichos patrones.

La lógica de ese modelo se basa en el hecho de que a los emprendedores/personas de negocios responsables de un negocio determinado es necesario brindarles un tratamiento equivalente al papel que han asumido. Es decir, la gestión se fundamenta en contratos por resultados en los negocios y, en cada uno de ellos, por áreas de resultados -ya se mencionaron tales campos: el económico-financiero, el de mercado e imagen, el de tecnología y proceso y el de patrimonio humano. Y a su vez, para recompensar los esfuerzos que condujeron al alcance de los resultados contratados, existe la remuneración adicional en proporción al aumento en rendimiento de la empresa en el período contratado. El PAEX desarrolló, también, la tecnología denominada Participación en los Resultados», la cual se ha venido utilizando exitosamente por varias de las empresas colaboradoras. Las evaluaciones de la influencia que esta teoría ha ejercido sobre el clima de la organización y sobre el mejoramiento de la calidad de la gestión han sido muy positivas.

Interrelación de las decisiones de inversión y de financiamiento

Decisión de inversión Como ya se ha indicado en las secciones anteriores el desarrollo de la acuicultura necesita inversiones apreciables para los varios servicios básicos de respaldo, incluidos investigación, entrenamiento, divulgación e información, junto con incentivos adecuados para la atracción del capital necesario. Este tipo de inversión procede más a menudo del gobierno que del sector privado. La decisión del gobierno de invertir en la creación de la infraestructura para la acuicultura debe orientarse por los beneficios sociales y económicos que pueden derivarse para el país. Algunos de los beneficios más importantes que el gobierno debe tener en cuenta para tomar decisiones sobre inversiones serán: la contribución que puede dar la acuicultura a la producción de alimentos y a que el país alcance el nivel de producción de proteína animal que necesita, ya sea en conjunto o en áreas aisladas; el progreso económico general (incluyendo las comunicaciones y amenidades sociales) de las áreas elegidas para la acuicultura; creación de oportunidades de empleo y su efecto sobre la emigración de las poblaciones rurales a las áreas urbanas; y el ahorro de divisas al sustituir importaciones o mediante entrada de moneda extranjera gracias a la exportación de productos de la acuicultura (véase pagina 3). Las decisiones de inversiones en relación con las empresas individuales se deben basar principalmente en las utilidades posibles de la inversión. Aunque puede haber notables diferencias en la tasa de utilidad requerida para justificar la inversión, en las empresas a pequeña o gran escala, el aspecto financiero es de importancia primordial para ambas categorías de inversionistas. Para tomar decisiones al respecto será necesario hacer un análisis detallado del proyecto, incluida una evaluación técnica y financiera de las operaciones propuestas. Influirán notablemente los procedimientos a adoptar los casos en que vaya a emplearse una acreditada tecnología del cultivo o el uso de una técnica nueva, no tradicional, en el proceso de desarrollo del mismo. En este último caso será necesario incrementar los fondos previstos para factores imprevistos y considerar un periodo largo durante el cual se vayan realizando la necesaria adaptación de las técnicas y la capacitación del personal. En el caso de técnicas bien conocidas los análisis de las inversiones serán relativamente fáciles ya que se dispone de los datos básicos esenciales. Sin embargo muchas técnicas son relativamente nuevas, e incluso se hallan a menudo en desarrollo, en cuyo caso es casi imposible hacer una evaluación precisa de la inversión y el empresario tendrá que prevenirse para el mayor riesgo del periodo de rodaje. Además, es importante hacer notar que la fase de producción en la industria es relativamente más arriesgada y el inversionista buscara naturalmente los incentivos ofrecidos por los gobiernos y la posibilidad de tener una póliza de seguro a un costo razonable. Si una empresa se concentra solo en la elaboración y mercadeo, el análisis de la operación será mucho más fácil de hacer, con tal de que este asegurado, naturalmente, el suministro de materia prima. Inclusive en el caso de alguno de los sistemas tradicionales de cultivos, los datos económicos necesarios no están siempre disponibles. En tales casos, y ciertamente en el caso de nuevas técnicas, será deseable disponer de una unidad piloto en la que puedan experimentarse los supuestos que se hayan hecho en una evaluación de la inversión, lo que dará los datos necesarios para mejorar el análisis básico de la inversión y modificar los procedimientos operativos según convenga, antes de que se hagan los desembolsos financieros más importantes. En base a los resultados de la operación piloto se pueden tomar decisiones finales sobre el valor e importancia definitiva de la inversión. Este "ensayo" u operación piloto no solo es útil en el sector de la producción sino también en los de elaboración y mercadeo. Si la inversión ha de hacerse en el desarrollo del producto, operaciones piloto sobre elaboración y mercadeo pueden servir para facilitar algunos de los datos esenciales para planificar operaciones en escala comercial y para dar la confianza necesaria, antes de la inversión, en sus posibilidades económicas.

Financiación y crédito La financiación de los programas de acuicultura dependerá en gran parte de los objetivos y el modelo de desarrollo elegidos. Como ya se ha dicho, el gobierno financia en la mayoría de los casos gran parte de la infraestructura, influyendo en la investigación, el entrenamiento y el apoyo de los servicios de divulgación, pero en el caso de la financiación de empresas individuales, sean estas grandes o pequeñas se necesitaran instituciones de crédito especializadas. En muchos países será posible reunir todos o gran parte de los fondos necesarios acudiendo a fuentes internas. Un empresario que inicie una empresa en gran escala puede ser capaz normalmente de obtener los capitales necesarios por medio de los servicios de los bancos nacionales, complementados, si es necesario, con la venta de acciones privadamente o por subscripción pública. Pero siendo la acuicultura una industria relativamente nueva y en muchas áreas no muy bien establecida y orientada comercialmente, será muy ventajoso disponer de instituciones de crédito especializadas, particularmente para los pequeños empresarios y granjeros. Tales instituciones, muy similares a los bancos de agricultura, pueden ofrecer mejores servicios a aquellos que están en condiciones de usar el crédito productivamente que los prestamistas privados, y también mejor que los bancos comerciales o de desarrollo general. Las agencias de crédito para la acuicultura pueden estar en condiciones de aceptar una tasa de interés algo inferior y de permitir al granjero libertad para negociar el precio al que compra lo que necesita o al que vende su producto. Otra razón más que explica la necesidad de tales instituciones de crédito es la de proporcionar canales para el financiamiento exterior, a menudo "sometido a la condición de que debe existir una institución domestica competente responsable de los prestamos en segundo grado. La experiencia en la facilitación del crédito agrícola puede ser de mucha utilidad para organizar los servicios de crédito para la acuicultura pues tienen mucho en común las necesidades de los granjeros agrícolas y de los acuicultores. Los bancos especiales para el desarrollo, o de inversión, pueden ser los más adecuados para los financiamientos en gran escala, para la fundación de nuevas empresas de producción, elaboración y mercadeo; por su propio carácter no estarán en condiciones de tratar con un gran número de pequeños granjeros. El financiamiento de los bancos comerciales suele estar disponible para el mercadeo y especialmente la exportación de cosechas, pero rara vez estas instituciones pueden encargarse de satisfacer las necesidades de producción de los pequeños granjeros, principalmente por los riesgos y costos que implican. Por ello parece que bancos especiales de agricultura o de pesca sean los medios más adecuados para llevar el crédito a las empresas de acuicultura. Cuando la acuicultura se organiza en base cooperativa, puede ser posible establecer un sistema de crédito cooperativo por medio del cual los fondos de un banco cooperativo pueden ser encauzados a los granjeros a través de las uniones de distrito y las sociedades locales. Otro método podría ser encauzar el crédito necesario para cultivar un producto particular de la acuicultura, a través de las empresas oficiales u organismos públicos que lo transforman y mercadean. Esto vale especialmente para las necesidades de los granjeros que crían especies para su venta en mercados distantes (por ejemplo, camarones, ostras, etc.) o para su elaboración en pocas fabricas especializadas (por ejemplo, bagre, mejillones, etc.) ya que esta garantizada la pronta recuperación de los prestamos, pues las deducciones necesarias pueden hacerse antes de remitir al granjero las ganancias de la venta, pero no es conveniente para el gran numero de granjeros que crían especies para el consumo domestico. Cualesquiera que sea el arreglo institucional elegido para la facilitación del crédito, resulta de gran importancia integrarlo con servicios de asistencia. Los granjeros deben ser informados convenientemente sobre los fines del crédito y como utilizarlo ventajosamente. Un abastecimiento organizado de artículos necesarios y un mercadeo eficiente del producto son servicios de asistencia esenciales. El crédito, cuando esta enlazado adecuadamente con los servicios de divulgación, puede servir para ampliar y facilitar el mejor uso de las tecnologías una vez que los productores hayan sido convencidos de su valor (véase pagina 6). La experiencia de la agricultura hace ver claramente que los aumentos importantes en producción total pueden provenir de la disponibilidad del crédito en conjunción con servicios de asistencia adecuados. También se ha demostrado que un crédito puede malgastarse fácilmente si se concede aislado de otros servicios de asistencia, sin asegurarse de que los pre-requisitos esenciales están cumplidos, lo que causa invariablemente devoluciones inferiores. Otros criterios importantes para el éxito de un programa de financiación son la facultad de movilizar fondos suficientes para satisfacer las necesidades de los solicitantes de crédito, la capacidad de mantener agencias de crédito al alcance de los granjeros que pueden beneficiarse de sus servicios y la aptitud para facilitar prestamos rápidamente con un mínimo de formalidades burocráticas. Los bancos de desarrollo agrícola, generalmente patrocinados por el estado y las corporaciones financieras, pueden obtener los fondos necesarios de fuentes públicas, domesticas, o internacionales. Sin embargo, no siempre tienen la red de unidades y el personal requerido para servir a un gran número de granjeros. Cuando los costos de redes semejantes son demasiado altos debe tomarse en consideración la posibilidad de que una empresa cooperativa o de mercadeo tome a su cargo las responsabilidades de la supervisión del préstamo. Una red de cooperativas ligada a un banco cooperativo central puede resultar un medio eficaz para servir a un gran número de granjeros a bajo costo. La responsabilidad para determinar la necesidad del crédito y asegurar su reembolso puede ser asumida por los comités, de los que formaran parte los propios granjeros. Tales redes de cooperativas necesitaran fuentes de financiamiento exteriores, como el gobierno, pues en otro caso su capacidad de préstamo será pequeña. La experiencia de los sectores agrícola y pesquero ha demostrado muchas veces la superior importancia de la pericia administrativa en la operación de las instituciones de crédito y las cooperativas. Sin embargo, por muy justamente concebido que sea el programa, el granjero se hará su propia opinión a base de los servicios que reciba del personal con quien trata. Se deben encontrar, pues, los medios para zanjar la diferencia entre los niveles sociales de instrucción del granjero y los del personal del banco o la cooperativa. A tal fin será muy conveniente organizar cursillos para orientar al personal de los bancos agrícolas o pesqueros, los agentes de divulgación, los jefes de cooperativas y los administradores, sobre cómo conducir las operaciones de crédito al servicio de los pequeños granjeros, pues algunos de los inconvenientes en el funcionamiento de las instituciones de crédito y cooperativas pueden ser causados por intereses creados, incluidos los de los grandes granjeros y las interferencias políticas. Para reducir estas constricciones es necesario adoptar sistemas objetivos de concesión de créditos, apoyados por el gobierno, las organizaciones de los granjeros y otros organismos responsables. Sobre la base de la administración del crédito agrícola, se ha observado que el interés bajo no garantiza el uso adecuado del crédito; en la practica el resultado puede ser el opuesto. El bajo interés puede favorecer en cierto modo al granjero importante que recibe créditos de mayor entidad, mientras que el granjero modesto tendrá dificultades ya que el interés reducido no permite que la institución de crédito tenga ingresos suficientes, lo que le impide mantener la necesaria red de sucursales y el personal fiscalizador. Otro de los inconvenientes del crédito a bajo costo es que los granjeros no sienten la necesidad de utilizarlo cuidadosamente, lo que conduce a menudo al empleo intensivo prematuro del capital. En tales circunstancias la institución de crédito puede prestar muy rápidamente todo su capital y no serán muy brillantes las perspectivas para recuperar de nuevo sus fondos. Los granjeros, por el contrario, pueden desear pagar intereses más elevados a cambio de la rapidez en el servicio y favorables condiciones de pago. De hecho estos son los factores que atraen todavía hacia los prestamistas tradicionales a granjeros y pescadores de muchas partes del mundo.

INVERSIONES INTERNACIONALES Inversión Extranjera. Es la adquisición, por el gobierno o los ciudadanos de un país, de activos en el extranjero. Como cualquier inversión, la misma puede adoptar la forma de depósitos bancarios, compra de bonos de la deuda pública de otro país, valores industriales o asumir la forma de compra directa de activos: tierra, edificios, equipos o plantas productivas. La decisión de invertir, en el caso de la inversión extranjera, no sólo depende de la rentabilidad esperada: también inciden en ella consideraciones relativas a la estabilidad política y económica del país hacia el cual se dirigen las inversiones, a la seguridad jurídica que exista, etc.

Los países latinoamericanos, después de la Segunda Guerra Mundial, tuvieron una actitud muy negativa hacia la recepción de inversiones extranjeras. Guiados por criterios de nacionalismo económico vieron en ellas una forma en que el trabajo local enriquecería a los capitalistas foráneos, aumentando a la vez la dependencia con los centros financieros de poder. Actualmente, y luego de una larga experiencia, tal actitud ha cambiado casi totalmente. Ahora se concibe al capital extranjero como una fuente de trabajo que estimula el proceso productivo y se busca, en cambio, detener la exportación de capitales que hacen los nacionales de un país, procurando más bien la repatriación de los activos que salieron durante el período de excesiva inestabilidad política e intervencionismo gubernamental que concluyó en la década de los ochenta. Regreso de Venezuela a los mercados financieros internacionales Venezuela volvió a estar presente en los mercados financieros internacionales.

La última operación financiera realizada por el país con bonos globales, fue en el mes de julio de 1998. En esa oportunidad las condiciones financieras acordadas fueron: una tasa de interés nominal de 13,625%, un plazo de 20 años, a un precio de 97,639% de su valor nominal, lo que corresponde a una tasa efectiva de 13,979% para una colocación de 500 millones de US$ en el mercado norteamericano. Luego de realizar una evaluación exhaustiva de la percepción que tienen los mercados internacionales sobre Venezuela, el Ejecutivo Nacional consideró oportuno incursionar en el mercado europeo, a los efectos de, por una parte, rescatar la presencia del país en la comunidad financiera internacional y, por la otra, proveerse de una importante cantidad de recursos necesarios para el financiamiento del desarrollo. En ese sentido, se efectuó una emisión de bonos, denominados en euros, por un monto de 500 millones, equivalentes a 496 millones de US$. Las condiciones financieras que prevalecieron y que marcan el éxito de la operación fueron: una tasa de interés anual nominal de 10,50%, un plazo de 5 años, un precio de 99,37% de su valor facial, lo que corresponde a una tasa efectiva de 10,67%.

Para el presente año, las condiciones en los mercados financieros internacionales han evolucionado de manera favorable. Su evidencia más notoria se encuentra en la drástica reducción registrada en la percepción de riesgo país. Ella se inició en el segundo trimestre de 1999 y ha continuado en el tiempo transcurrido del presente año, hasta representar una mejoría del 55% con respecto al nivel observado a mediados de 1998. Es decir, que Venezuela ha recuperado más de la mitad del terreno que había perdido en la percepción de los inversionistas internacionales. Por eso, Venezuela consideró adecuado iniciar la estrategia prevista para el año 2000, procurando los fondos de origen externo que se requieren para estimular la actividad productiva interna y para cubrir parte de los proyectos de orden social que son prioritarios para el país en este año. Los próximos pasos de esta estrategia se orientarán, a un manejo activo y óptimo de la deuda pública, tanto interna como externa.

Esta emisión, es un reconocimiento internacional de que Venezuela cuenta con un programa económico viable y creíble, tanto para el corto, como para mediano plazo. La prueba más evidente, es la confianza depositada por numerosos inversionistas de distintas partes del mundo, que adquirieron unos bonos de alta liquidez, al ser vendidos prácticamente a su valor nominal, lo que significa que son perfectamente transables en el mercado.

La transacción realizada por la República, marca el inicio de la nueva estrategia financiera internacional del país. Venezuela se ha caracterizado por ser oportuna y constante en el pago de sus obligaciones internacionales, es decir, ha demostrado con suficiencia, su voluntad y capacidad de pago. Esto se traduce en credibilidad crediticia y confianza para los venezolanos. Importante es resaltar, que nuestra economía comienza nuevamente a ser comparable con las principales economías de América Latina. En ese sentido, los bonos emitidos son comparables a los bonos brasileños y argentinos, denominados en euros.

Es una cuestión de hechos, no de palabras. La República Bolivariana de Venezuela comienza con paso firme, su presencia en los mercados financieros internacionales. Esto es sólo el primer paso, de una nueva estrategia en el manejo del endeudamiento público internacional. Con el aval ya descrito del país y la convicción de los inversionistas internacionales y nacionales, de la seriedad del programa económico del Gobierno Nacional, Venezuela irá ganando el espacio perdido en los mercados, lo que se traducirá en mejores condiciones financieras para futuras incursiones, particularmente, las necesarias para lograr el objetivo de cambiar el perfil de la deuda pública externa.

Análisis de casos y problemas explicados

Ejemplo # 1: Valuación de un Proyecto Proyecto: Una compañía de aluminio esta pensando en agregar un horno a sus operaciones. Los resultados de un estudio de factibilidad (costo $1M) son los siguientes: Agregar el horno resultará en un aumento de las ventas de $50M, y un ahorro en gastos de $100M, anualmente. Sin embargo, el costo anual de operar el horno será de $10M. Supongamos que el horno cuesta $1000M y utiliza algunas partes de un horno completamente amortizado y fuera de uso que se puede vender por $30M. La vida útil del horno es de 10 años y para entonces su valor residual, o de reventa, será de $200M. Finalmente, el proyecto requerirá $20M de capital de trabajo durante sus 10 años de funcionamiento. Supongamos que la empresa amortiza linealmente, que la tasa impositiva es 40%, y que el costo de oportunidad del capital es r = 10 % Supuestos relevantes 1. Ingreso anual (ahorro en costos) 2. Gasto anual 3. Inversión inicial (incluir costo de oportunidad del horno viejo neto de impuestos sobre las ganancias de capital y capital de trabajo, excluir el costo hundido del estudio de factibilidad) 4. Vida del proyecto 5. Valor de rescate, residual o de reventa (Incluir la variación en la necesidad de capital de trabajo) Supuestos relevantes 6. Costo de oportunidad del capital 7. Tasa impositiva PASO # 1 Calcular la amortización anual, sabiendo que la política de depreciación es lineal y que el valor residual del horno dentro de 10 años será de $200M.

Depreciación anual PASO # 2 Calcular el impuesto a las ganancias anual.

Impuesto = tasa impositiva ´ beneficio imponible = tasa impositiva ´ (ventas– costos – depreciación) PASO # 3 Calcular el cash flow anual neto (sin tener en cuenta el valor residual del horno el año 10), del Ci = Ingresos – Gastos – Impuestos PASO # 4 Calcular los cash flows (del año 0 al 10) resultantes de la realización del proyecto

PASO # 5 Calcular el valor actual neto (NPV) Supongamos que estamos considerando un proyecto.

Si no lo aceptamos hoy, lo podemos realizar más adelante.

Esto se puede analizar como una serie de proyectos.

Por más de que el proyecto hoy tenga VAN (NPV) positivo, puede ser que éste sea mayor si el proyecto se realiza en el futuro. El proyecto se denomina según la fecha en la cual se emprende. Estos proyectos son mutuamente excluyentes ya que una vez implementado, no puede volver a implementarse en el futuro. Lo que busco es el momento óptimo para invertir, el que maximice el VAN del proyecto.

Ejemplo # 2: Tiempo Óptimo para la Inversión Supongamos que tenemos una gran idea acerca de un insecto que produce insulina. Somos los únicos que conocemos este insecto, pero sabemos que una vez que introduzcamos el proceso se copiará rápidamente. Sabemos que el mercado de la insulina crece año a año y queremos encontrar el momento óptimo para introducir el proceso de manera de maximizar el valor del proyecto.

¿Cómo averiguamos esto? Primero, calculemos el NPVt del proyecto en el momento en que introducimos el proceso, para cada momento futuro posible.

Segundo, calculemos el valor actual (hoy) del proyecto cuando se introduce en el momento t, NPV0 (t) = t t r) (1 NPV + Como cada momento representa un proyecto mutuamente excluyente, lo que queremos es elegir el proyecto con el mayor NPV0 (t).

Supongamos que la tasa de descuento adecuada es 10%.

El NPVt crece a lo largo del tiempo. Sin embargo, lo que nos interesa es NPV0 (t).

Estamos indiferentes entre comenzar el proyecto en el año 3 o en el año 4. Entre los años 3 y 4 la tasa de crecimiento del NPVt es 10% , igual a la tasa de descuento. O sea, la tasa de crecimiento compensa exactamente por el valor tiempo del dinero, por lo cual estamos indiferentes entre tomar el proyecto en el año 3 o en el 4.

No seguimos esperando para empezar el proyecto, pasado el año 4, porque la tasa de crecimiento del proyecto no compensa por el valor tiempo del dinero.

Invertir cuando la tasa de crecimiento del proyecto iguala a la tasa de descuento.

Ejemplo # 3. Distinta Vida Util Generalmente las empresas consideran la instalación de diferentes tipos de equipos que realizan la misma tarea Algunas de las decisiones pueden involucrar la elección entre un equipo barato y una máquina cara pero de mayor duración.

No es correcto optar por la máquina que tenga menores costos en valor presente, porque el equipo caro provee más servicio (al tener mayor vida útil).

El equipo más barato deberá ser reemplazado antes. Queremos desarrollar una técnica para comparar equipos que proveen el mismo servicio pero tienen distinta vida útil. Vamos a utilizar el concepto del costo anual equivalente (CAE)

Supongamos que el costo de oportunidad del capital es 5%.

Valor presente de la máquina A Valor presente de la máquina B No podemos simplemente comparar el valor actual de los costos porque la vida útil de los equipos (y el flujo de servicios que proveen) no es el misma.

Técnica # 1: Reposición del Equipo Necesitaremos reponer la máquina A cada 2 años y la máquina B cada 3 años.

Entonces si la empresa tiene un horizonte de 6 años, deberá reemplazar la máquina A dos veces y la máquina B una vez.

Los cash flows que resultan de esto se detallan a continuación:

Cash flows de los dos equipos teniendo en cuenta la reposición:

Valor presente de los costos con la máquina A = $51,10M Valor presente de los costos con la máquina B = $42,35 La máquina de mayor vida útil es mejor porque el valor presente de sus costos es menor

Técnica # 2: Costo Anual Equivalente Ahora vamos a calcular un costo anualizado para cada uno de los equipos, de modo que el valor presente de esos costos iguale el valor actual de los costos de cada una de las máquinas.

Queremos calcular el cupón de una anualidad que representa el precio justo de alquiler del equipo. El valor presente de esta anualidad es el valor presente de los costos de la máquina, y la cantidad de períodos son los años de vida útil del equipo.

La idea del costo anual equivalente es que somos indiferentes entre: tener que comprar la máquina A, o pagar $10,07M por cada año de utilización del equipo.

Obtuvimos el valor $10,07M encontrando el cupón de una anualidad de dos años con valor presente igual a $18,72M: $10,07M (5,2) PAF $18,72M n) (r, PAF PV (costos) CAE Comprar la máquina A tres veces en 6 años es equivalente a pagar $10,07M cada año durante los 6 años de utilización del equipo: $51,11M (5,6) PAF $10,07M PV El costo anual equivalente, CAE, de la máquina B es: $8,34M (5,3) PAF $22,72Mn) (r, PAF PV(costos) CAE Como la máquina B tiene un costo anual equivalente menor que el de la máquina A, resulta ser el equipo más conveniente CAEB = $8,34M < CAEA = $10,07M Þ elijo la máquina B Ejemplo # 4: Costo Anual Equivalente – Momento Optimo de Reposición

Hay dos costos de espera asociados al valor residual:

Los intereses perdidos sobre el valor residual, y La disminución del valor residual Por ejemplo:

El costo de esperar hasta el primer año para vender la máquina es 0,12 ´ $10.000 + ($10.000 – $9.000) = $2.200 Para encontrar el momento óptimo de reposición de la máquina debemos calcular el beneficio anual equivalente (BAE) de operar la nueva máquina, y compararlo con el beneficio anual equivalente de utilizar la máquina vieja, neto del costo de esperar hasta el año siguiente para reponerla.

Cálculo del BAE para la nueva máquina: Como reemplazamos la nueva máquina tras sus 10 años de vida útil, lo que debemos averiguar es el cupón de una anualidad de 10 años con un valor presente igual al NPV de la máquina:

1. Calculamos el NPV:

NPV = -$25.000 + $15.000 ´ PAF(12,10) = $59.753,35 2. Ahora podemos encontrar el BAE:

BAE = (12,10) PAF $59.735,35 $10.575,40 $10.575,40 es el beneficio anual equivalente a operar con la máquina nueva y reponerla cada El beneficio de operar la máquina vieja es igual al beneficio anual, $14.500, menos el costo de esperar para venderla. El costo de esperar es el costo de oportunidad que debe ser incluido en los

Como podemos ver, en los años 1, 2 y 3 el BAE de la máquina vieja es mayor al BAE de la máquina nueva. Deberíamos quedarnos con la máquina vieja hasta que el BAE de la máquina nueva sea mayor al de la máquina vieja.

Los números que calculamos en la tabla anterior reflejan claramente el momento óptimo para reemplazar la máquina: Los beneficios de la máquina vieja en los años 1, 2 y 3 son superiores al beneficio anual equivalente de la máquina nueva, o sea, deberíamos operar con la máquina vieja durante los tres primeros años.

Lo óptimo es reemplazar la máquina al comenzar Costo del Exceso de Capacidad En el ejemplo anterior calculamos el beneficio anual equivalente de la nueva máquina como si éste fuera el actual beneficio ganado con la misma, a fin de compararlo con el beneficio generado por la máquina vieja. Ahora vamos a demostrar la utilidad de este concepto. Queremos comprobar que:

Instalar la máquina un año antes equivale a incurrir en el costo anual equivalente para ese año Si comprobamos esto, podemos concluir que el costo anual equivalente representa en efecto el costo efectivo.

Costo del Exceso de Capacidad Supongamos que estamos considerando la idea de instalar una computadora que requiere una inversión inicial de $I y cuyo costo operativo anual es $C. Pensamos reemplazarla cada 3 años, o sea, cuando termina la vida útil de la máquina.

Para encontrar el costo anual equivalente necesitamos:

3. Calcular el valor presente de los costos de la máquina:

PV = $I + $C ´ PAF(r,3) 4. Encontrar el cupón de una anualidad de 3 años cuyo valor presente sea PV :

A representa el costo anual equivalente para una sucesión de inversiones en dicha computadora. Si la cadena es infinita el valor presente de todos los costos es PV (costos totales) Ahora supongamos que queremos encontrar el valor presente de los costos totales cuando la inversión comienza dentro de un año en lugar de hoy.

La primera inversión no tendrá lugar sino hasta dentro de un año, entonces el valor presente de los costos totales es:

PV (costos totales, invirtiendo a partir del próximo

Ahora, si tenemos un proyecto que requiere la instalación de la computadora un año antes de lo previsto, el costo incremental es la diferencia entre el valor presente de los costos cuando la inversión comienza hoy y el valor presente de los costos cuando la inversión comienza recién el próximo año:

Costo incremental

Es el valor presente del costo anual equivalente a pagar a fin de año. O sea, el costo anual equivalente representa el verdadero costo de comenzar a invertir un año antes.

Recursos Limitados:

Racionamiento de Capital La regla del NPV asume implícitamente que las empresas pueden obtener capital suficiente para llevar adelante cualquier proyecto con NPV positivo.

Esto, en general, no resulta un mal supuesto. Los mercados de capitales modernos son eficientes transfiriendo capital de los inversores a las empresas que tienen buenos proyectos.

Sin embargo, a veces, no es posible para los gerentes obtener montos de capital ilimitado. Las razones pueden ser:

1. La empresa y sus gerentes no son muy conocidos lo cual dificulta la obtención de fondos a través del mercado de capitales.

2. El gerente de algún área tiene un presupuesto de capital limitado, por política de la empresa.

Supongamos que tenemos un presupuesto de capital de $1M para invertir en proyectos. Tenemos las siguientes alternativas:

Índice de rentabilidad (Profitability Index)

El índice de rentabilidad nos dice cual es el valor presente de los beneficios recibidos por cada peso invertido. Eligiendo el proyecto con mayor índice de rentabilidad lo que hacemos es sacar el mayor provecho posible por cada peso invertido.

A continuación los proyectos según su índice de rentabilidad:

Conclusiones

A lo largo de este trabajo hemos visto como la metodología de análisis de los proyectos de inversión complementa a la utilizada por los métodos de valoración consistentes en el descuento de los flujos de caja a una tasa acorde a su riesgo. Efectivamente, el método del valor actual neto, principal representante de la metodología del descuento de flujos de caja, infravalora los proyectos de inversión que incorporan consideraciones de tipo estratégico.

La metodología de valoración consistente en incluir las diversas opciones reales, llamadas así para distinguirlas de las opciones financieras, permite incorporar la flexibilidad empresarial a un método que prácticamente carece de ella (salvo que sea ayudado con técnicas como los árboles de decisión o la simulación). Esto es, permite tener en cuenta al momento idóneo para realizar el proyecto, la capacidad de aumentar la producción, la posibilidad de reducirla e incluso de abandonar el proyecto en plena realización como forma de reducir las pérdidas, etcétera.

En concreto, la valoración de proyectos a través de las opciones reales, tiene el potencial no sólo de ayudar a integrar el presupuesto de capital con la planificación estratégica, sino también a ofrecer un método consistente de análisis de la totalidad de la dirección financiera empresarial (implicando tanto decisiones financieras como reales).

No asumir riesgo adicional sin recompensa en un incremento de rentabilidad. Este axioma deriva de la propia relación entre rentabilidad y riesgo. Este axioma resulta de lo más básico, y de él se extraen muchas conclusiones. Todos estamos dispuestos a tener grandes expectativas de rentabilidad, pero asumimos ceguera ante el riesgo que implican estas inversiones, dejándonos llevar por las llamativas cifras obtenidas por amigos o conocidos. En este momento podría decir que existe un amplio número de inversores particulares "pillados" (término coloquial que expresa la situación de inversores que entraron en un valor a un precio elevado, y que no supieron o no quisieron salirse cuando inició una senda bajista) en Terra, con precios por acción superiores a 140 Euros, cuando en la actualidad cotiza por debajo de 50.

El valor del dinero en el tiempo. Efectivamente se trata de uno de los primeros axiomas que se estudian en Finanzas, pero sus conclusiones no son fácilmente asumidas. Sirva como ejemplo que, en la inversión bursátil, la generalizada actitud de "estar en pérdidas" y esperar (no tengo prisa) a que recupere precios el valor, es una forma de estar perdiendo (en términos de coste de oportunidad) durante el tiempo en que se está "pillado".

La tesorería, y no los beneficios, son los que marcan la pauta de la evaluación. Este es un axioma más considerado en la valoración de la inversión real que en la financiera. Llama la atención como, aún cuando las modernas teorías financieras asumen la valoración en términos de flujos monetarios, en la realidad de los análisis financieros de las empresas cotizadas, una de las cifras más esperada por los analistas son los beneficios por acción. No obstante, las valoraciones por fundamentos siguen considerando los métodos de descuento de flujos monetarios de forma preferencial a los descuentos de beneficios.

La valoración se debe hacer sobre los flujos de caja incrementales. Lo único que cuenta es lo que varía. Debe considerarse siempre el efecto fiscal.

Todo el riesgo no es idéntico: parte puede eliminarse y parte no. En efecto, anticipamos que la parte que puede eliminarse, lo es precisamente por la consideración de la diversificación, esto es, la compra de un conjunto de títulos (cartera) con características disímiles que proporcionan un efecto conjunto de aminoración del riesgo (aunque potencialmente también de disminución de la rentabilidad esperada).

Bibliografía

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UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

SECCIÓN: T1

PUERTO ORDAZ, MAYO DE 2010.

Profesor: Ing. Andrés Blanco

Autor:

Castro, Juan Camilo.

Noguera, Giorgina.

Mendoza, Adriana.

Miranda, Merli.